2022年，家電股將迎來反彈?
國信證券研報(bào)認(rèn)為，2021年家電板塊受到需求邊際走弱、上游成本提升和海運(yùn)及芯片等供應(yīng)鏈壓力的多重影響，估值的回調(diào)已相對充分。2022年家電板塊在價(jià)值與成長領(lǐng)域都有望實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。
其中，小家電是當(dāng)前市場規(guī)模增速最快的家電品類。
根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按零售額計(jì)，全球小家電市場規(guī)模已從2014年的779億美元增至2018年的983億美元，預(yù)計(jì)2023年小家電市場規(guī)模將達(dá)到1446億美元，2018至2023年的年復(fù)合增長率為8.0%，高于空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等主要家電和油煙機(jī)、燃?xì)庠睢⑾赐霗C(jī)等廚房家電。
國金證券表示，小家電領(lǐng)域作為第三消費(fèi)社會的重點(diǎn)受益板塊，持續(xù)看好新消費(fèi)為小家電領(lǐng)域帶來的新機(jī)遇。
日前，靠電動牙刷起家，定位個(gè)護(hù)小家電賽道，2020年?duì)I收超13億元的小米生態(tài)鏈企業(yè)素士科技(以下簡稱“素士”)申請?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市，沖擊“電動牙刷第一股”，當(dāng)前審核狀態(tài)為“已問詢”。
然而，在一系列亮眼的噱頭之下，素士過度依賴小米、重營銷輕研發(fā)等問題也備受關(guān)注。那么素士是否具備業(yè)務(wù)護(hù)城河，又是否擁有較大的增長空間?
電動牙刷起家，輕資產(chǎn)運(yùn)營模式
素士的主營業(yè)務(wù)是研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售個(gè)護(hù)小家電。產(chǎn)品覆蓋口腔護(hù)理、須發(fā)護(hù)理、美發(fā)護(hù)理三大類，包括自有品牌和小米定制米家品牌產(chǎn)品。其中，自有品牌以“素士”為主，同時(shí)包括“AIRFLY”及“品敬”。
素士主要采取代工生產(chǎn)的輕資產(chǎn)經(jīng)營模式，無自建生產(chǎn)工廠。銷售渠道方面，素士采用線上、線下相結(jié)合的模式，其中米家品牌主要采用小米模式進(jìn)行銷售，自有品牌的銷售模式包括直銷、分銷以及電商平臺入倉模式。
具體而言，與多數(shù)小米生態(tài)鏈企業(yè)相似，小米模式下，素士作為定制產(chǎn)品供應(yīng)商，向小米提供米家品牌產(chǎn)品，合作銷售模式以分成為主，少部分產(chǎn)品為直銷模式。
自有品牌的直銷渠道包括天貓、有品、抖音、小紅書、拼多多等電商平臺以及線下渠道，電商平臺入倉模式主要指通過天貓超市等平臺銷售，將商品發(fā)往電商的指定倉庫，由電商平臺負(fù)責(zé)訂單管理及后續(xù)的物流配送等。
國民消費(fèi)能力提升，消費(fèi)者結(jié)構(gòu)年輕化，個(gè)人健康護(hù)理意識增強(qiáng)等為個(gè)護(hù)小家電行業(yè)的發(fā)展提供了先決條件。根據(jù)捷孚凱數(shù)據(jù)，國內(nèi)個(gè)護(hù)小家電市場規(guī)模已2015年的130億元增至2019年的416億元，復(fù)合增長率超過30%。
同時(shí)，相比發(fā)達(dá)國家，國內(nèi)個(gè)護(hù)小家電的普及率目前仍處于較低水平，具有較大的增量空間。中國家用電器協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2016年國內(nèi)家庭個(gè)護(hù)小家電的每百戶擁有量為30臺，而美國、日本分別為354臺、126臺。
在這樣的大背景下，素士不斷擴(kuò)充產(chǎn)品品類，在以電動牙刷切入口腔護(hù)理賽道后，推出沖牙器及其他周邊產(chǎn)品，而后進(jìn)一步將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至須發(fā)護(hù)理和美發(fā)護(hù)理領(lǐng)域，推出電動剃須刀、電吹風(fēng)等產(chǎn)品，逐步形成多品類、多品牌的產(chǎn)品布局。
從收入占比來看，口腔護(hù)理類收入占比有所下降，但仍是營收大頭，貢獻(xiàn)近6成的收入。須發(fā)護(hù)理和美發(fā)護(hù)理類收入占比有所提升，但增幅不大，2021年上半年收入占比分別為27.58%和14.3%。
圖1：素士各產(chǎn)品類別收入占比;來源：招股書
圖2：素士口腔護(hù)理類各產(chǎn)品收入占比;來源：招股書
圖3：素士須發(fā)護(hù)理類產(chǎn)品收入占比;來源：招股書
圖4：素士美發(fā)護(hù)理類產(chǎn)品收入占比;來源：招股書
在口腔護(hù)理產(chǎn)品中，電動牙刷的收入占比逐年下降，但仍達(dá)50%以上;沖牙器的收入占比快速提升，2021年上半年達(dá)到36.4%。電動剃須刀和電吹風(fēng)則是須發(fā)護(hù)理和美發(fā)護(hù)理品類的創(chuàng)收主力，2018-2021H1的收入占比均在90%以上。
受益于行業(yè)發(fā)展和品類擴(kuò)充等，素士的業(yè)績實(shí)現(xiàn)快速增長。2020年，素士營收13.71億元，同比增長33.81%;歸母凈利潤6982萬元，同比大幅增長91.93%。2018-2020年，素士營收的年復(fù)合增長率達(dá)60.17%，凈利潤的年復(fù)合增長率達(dá)22%以上，毛利率由23.64%增長至31.28%。
企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)
過度依賴小米
“小米生態(tài)鏈公司”一度成為素士打造產(chǎn)品口碑的關(guān)鍵詞。但在這背后，與小米的關(guān)聯(lián)交易占比過高，銷售產(chǎn)品及渠道過度依賴小米也為其增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。
首先是關(guān)聯(lián)交易方面。
招股書顯示，小米通過其控制的天津金米持有素士8.57%的股權(quán)，同時(shí)小米相關(guān)方順為科技持有素士10.90%股份，二者分別為素士的第二、第四大股東。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，存在小米相關(guān)方對素士經(jīng)營決策產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)。
小米既為素士的關(guān)聯(lián)股東，也是后者的第一大客戶。2018-2021H1的關(guān)聯(lián)銷售額占當(dāng)期營收比重分別為73.52%、61.31%、60.60%和56.40%。在較高的關(guān)聯(lián)交易占比下，未來一旦小米的采購金額下降，素士的業(yè)績就將受到不利影響。
其次是銷售產(chǎn)品及渠道過度依賴小米。
從收入占比較高的口腔護(hù)理及須發(fā)護(hù)理類產(chǎn)品來看，來自米家品牌產(chǎn)品的收入遠(yuǎn)高于素士自有品牌。以2021年上半年為例，口腔護(hù)理產(chǎn)品中，米家品牌的電動牙刷和沖牙器貢獻(xiàn)了58.86%的收入;須發(fā)護(hù)理產(chǎn)品中，米家品牌的電動剃須刀貢獻(xiàn)了63.26%的收入。
從銷售模式來看，目前其小米模式的收入占比依然高于自有品牌銷售模式，2021年上半年，小米模式的收入占比達(dá)56.17%。
由于米家品牌注重性價(jià)比定位，且主要采用利潤分成模式，因此米家品牌產(chǎn)品的毛利率低于素士自有品牌產(chǎn)品，小米模式的毛利率也低于素士自有品牌銷售模式，在銷售產(chǎn)品及渠道過度依賴小米的情況下，將影響素士公司整體的毛利水平。
以電動牙刷為例，2018-2021H1，素士品牌電動牙刷的毛利率為24.89%、33.17%、43.41%、51.19%，同期米家品牌電動牙刷的毛利率僅為22.94%、17.04%、13.67%、17.56%。
值得注意的是，素士也在試圖擺脫對小米的依賴。
盡管小米模式目前仍占主導(dǎo)地位，但收入占比已有下降趨勢。2018年小米模式的收入占比曾高達(dá)72.86%，自有品牌銷售模式的收入占比則從2018年的27.14%增至2021年上半年的43.83%。
同時(shí)，在自有品牌直銷模式中，得益于大手筆的營銷推廣等因素，素士在天貓、抖音、小紅書等第三方平臺的直銷銷售額大幅提升。2021年上半年，素士在天貓的直銷收入占比從2018年的47.70%提升至91.15%，小米有品的直銷收入占比則從2018年的50.39%降至3.04%。
這表明，素士正在加速擺脫對小米的依賴，且已初顯成效。但想要真正擺脫對小米的依賴，素士還要建立起更強(qiáng)的自有品牌影響力，這需要素士在增強(qiáng)產(chǎn)品力的同時(shí)繼續(xù)加大營銷推廣力度，而這必然會伴隨相關(guān)費(fèi)用的高企，或?qū)λ厥康臉I(yè)績造成短期不利影響。
重營銷輕研發(fā)
如上所述，為了加大對自有品牌的推廣，素士的營銷手段花樣百出，包括但不限于與李佳琦等頭部主播、明星及熱門綜藝合作。銷售費(fèi)用率隨之飆升，2018-2021H1，素士的銷售費(fèi)用分別為4356.28萬元、1.3億元、2.6億元和1.85億元，銷售費(fèi)用率分別為8.15%、13.15%、19.04%和20.43%。
與小家電企業(yè)飛科電器和同為小米生態(tài)鏈的石頭科技、九號公司等同業(yè)相比，素士的營銷費(fèi)用率已遠(yuǎn)超同業(yè)可比公司的平均值。
圖5：素士銷售費(fèi)用率與同業(yè)可比公司比較情況 來源：招股書
相比對營銷的重視程度，素士研發(fā)投入不足，科技含量較低。2018-2021H1，素士的研發(fā)費(fèi)用分別為1993.41萬元、5003.80萬元、4593.08萬元和3225.26萬元，研發(fā)費(fèi)用率僅為3.73%、4.88%、3.35%和3.56%。
2020年及2021年上半年，素士的銷售費(fèi)用超過研發(fā)費(fèi)用的5倍，研發(fā)費(fèi)用率也低于同業(yè)可比公司的平均值。
圖6：素士研發(fā)費(fèi)用率與同業(yè)可比公司比較情況 來源：招股書
(李欣)
